闻喜策略芦哲、王洋（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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起首：首席经济学家论坛

核心不雅点

事件

2026年2月3日，上期所白银期货盛开跌停板，收盘于21,446元/千克，全寰球落16.71%。从表里盘白银价差看，当日伦敦白银现货收于79.2好意思元/盎司，研讨入口升值税后，SHFE白银期货比较LME白银溢价从1月末的29.8%回落至2月3日收盘时的7.46%。2月4日凌晨SHFE白银主力合约夜盘收涨5.93%，报22,393元/千克。

核心不雅点

白银期货终了跌停、预示本轮替动性冲击基本终了。自2025年11月白银接棒黄金和铜干涉主升浪，即成为商品阛阓的作念厚情谊方针，“银、铜、锂”成为商品阛阓强势的“三大救助”，白银高潮态势也激活大批商品的轮动步骤，2026年以来大批商品作念多也顺延着“金银铂钯贵金属族群→铜铝锡镍等有色族群→原油及石油化工等产业链”传导链条演化，甚而农家具也蠕蠕而动。关联词大批商品轮动亦体现轮动下落，本轮大批商品阛阓下落的中心品种是白银期货，以2月2日商品阛阓跌停的步骤为例，本轮商品下落的步骤是：“银/锡→铂/钯→沪镍→铜铝→原油/燃料油→碳酸锂”。大批商品品类之间动式下落的传导逻辑主要沿着两条逻辑演绎：1）白银期货跌停→触发期货阛阓Margin Call→抛售干系品种权利和商品捏仓补充保证金→干系板块和品种下落；2）白银期货跌停→由于无法减仓或止损→作念空干系品种以对冲白银捏仓风险→干系品种下落。当白银期货于2月2日至2月3昼夜盘跌停时，商品阛阓流动性风险传染机制被触发，与白银干系性较高的板块和品种批量迎来跌停潮，因此白银流动性出清的流程等于阛阓风险缓释的流程，2月3日SHFE白银期货在日盘盛开跌停板，预示着本轮替动性冲击告一段落。

从波动率角度看，白银期货尚未渡过流动性风险期。在1月份强势高潮流程中，黄金和白银隐含波动率均快速抬升，而况在本轮下落流程中，白银期货甚而出现“升波跌停”，2月2日白银期货期权平值隐含波动率达到148%，2月3日白银期货盛开跌停板之后，波动率也保捏在100%，远远超出2025年平均27%的波动率水平，意味着白银期货天然盛开跌停板，但仍需“降波”完成从情谊到流动性层面的企稳。黄金期货期权波动率雷同处于历史偏高水平，收尾2月3日收盘，黄金期货平值隐含波动率保捏在接近40%的高位，高于2025年全年平均19%的波动率水平。黄金仍需要时辰、白银仍需要空间来消解尚未满盈摒除的流动性风险。

流动性冲击之后，大批商品核心板块逻辑莫得蜕变。大批商品阛阓每一轮替动性冲击和狂躁情谊急跌，在完成“清洗”高杠杆、高风偏的超涨品种除外，部分依托于供需产业链改善逻辑的品种却也被流动性风险“误伤”，在风险中心渐进平息之后，被错杀和被误伤的商品品种和板块，或再度总结各自基本面订价逻辑，迎来比较轮动式高潮阶段更好的介入时机。咱们在2026年度大类钞票配置瞻望敷陈《流动性与科技双运行的本钱阛阓》提议2026年大批商品阛阓的三条干线，在履历流动性冲击之后，基本面坚实的商品仍然具备全年度的配置价值。

贵金属板块：持久叙事未改、从品种普涨干涉荡漾消化期。瞻望2026年，由于好意思国财政和货币策略“双宽”、公共政事右翼化和财政转向宽松化，公共主权货币信用弱化趋势仍在捏续，“去好意思元化”叙事还是支捏黄金价钱高潮的迫切逻辑。短期来看，好意思联储货币策略预期的骤变和流动性出清，闭幕了1月份贵金属板块的“疯涨”。刻下，商品阛阓需要一段时辰来消化好意思联储策略旅途不细目性，但是在持久叙事逻辑支捏下，黄金或在枢纽支捏位隔邻荡漾整理，山东股票配资以积累下一次破位高潮，心思CME和LME黄金在60日均线位置的支捏性。

有色金属：流动性冲击之后、供需价值锚仍然清爽。2022年黄金吹响大批商品轮动高潮的军号之后，更具经济增长弹性的铜和铝等有色金属成为优先传导主义，尤其是2025年以来，AI算力、芯片和绿色电力等“新经济”闹热带动新增需求预期改善，也激动铜、铝等有色商品迭立异高。从有色金属板块的供需逻辑看，中国 “十五五”权术时刻乃至更永久将来，栽种“新质坐褥力”还是中国经济增长的迫切趋势，体现经济高质料发展的东说念主工智能、新能源、机器东说念主、芯片等“新经济”活跃进度将捏续晋升，在经济需求结构发生深远变化之后，铜和铝等品种将捏续受益于AI算力、新能源等新兴产业发展，需求增量和供给紧缺酿成的“短少叙事”仍然是铜铝等有色品种的价值之锚，在履历2026年头出人意外的流动性冲击之后，尽管铜和铝等品种受株连出现较大幅度息争，但是从感性来看，有色金属的订价机制仍根植于实体产业供需逻辑，基本面坚实的有色品种仍然具有多头配置价值。

化工板块：“反内卷”干线蔓延、2026年成气度或络续抬升。2025年下半年贵金属和有色金属高潮，从资金和情谊上传导至化工板块，但是由于化工品类宽敞、细分产业链复杂，化工品高潮既有“反内卷”干线蔓延、供给层面出现产能缩短的支捏，又是需求端改善的预期。成本端由于1月份地缘政事碎裂，原油归附强盛证据，改善油化工产业链下流价钱预期；需求端，化工行业下流需求已败露结构性分化，天然树立、纺织等传统行业需求凡俗，但是新兴产业需求却快速增长，储能等新兴产业需求的结构性变化，导致化工板块也在2025年下半年逐步终了较万古辰的“降价去库”阶段，2026年下流“主动补库”预期推升雅致化工板块阛阓景气度，2026年以来，化工板块也成为资金流入的迫切场地，天然贵金属暴跌也带动化工板块下落，但是决定化工品价钱核心的主导逻辑，持久是其产业基本面和库存周期变动，雅致化工板块供需款式改善，或将是行业景气度捏续上行的能源，因此化工板块算作“反内卷”干线，或是被贵金属“错杀”的枢纽鸿沟。

新能源金属：产业周期与策略支捏的双重助力。2025年7月“反内卷”行情催化下，碳酸锂等新能源金属逐步走出低谷，至2025年末，碳酸锂价钱较年内低点累计涨幅跳跃120%，算作“反内卷”的核心品种，碳酸锂产能多余情景或将跟着调控新增产能投放和优化存量产能干涉改善情景，臆想在需求端增速托底、供给端产能重组激动抽象成本抬升的抽象营用下，“反内卷”核心品种将缓慢走向供需基本均衡，新能源金属板块仍然具有多头配置契机，有望延续“反内卷”干线龙头品种。

风险教导：（1）好意思联储货币策略旅途存在较大不细目性，心思外洋流动性变化；（2）心思国内财政策略和阔绰策略的可能变动；（3）心思短期阛阓非感性举止的演化，往复性抛盘若络续加剧，或加大商品阛阓非感性息争幅度。